雅居乐的三重魔咒
深不可测的政商关系，横空出世的明星项目，机会主义的经营模式，既能像阿拉伯飞毯，助企业平步青云；亦可如的魔咒，使企业深渊
【引子】 资本市场最不爱听的坏故事
资本市场经常翻手为云，覆手为雨。从某种意义上说，在这个名利场中，买卖的就是故事：好故事和坏故事。一个好故事，能让白手起家者一夜暴富；一个坏故事，也能让一个500强企业打回原点。
最好的故事是知道你能赚钱，但常规模型都hold不住那“芝麻开门”式的醉人愿景；最坏的故事，就是知道你掉到了坑里，但不知道这个坑有多深，还有，你能不能再爬上来。
对已在上市将近十年之久的雅居乐地产(03383-HK，下称雅居乐)来说，在今年刚刚过去的这个月里，就了这样一个自己和投资者都避之唯恐不及的坏故事。这个故事使得这个年销售规模达400亿的大型房企几乎停摆。
本来，已经连续三年没有完成年度销售目标的雅居乐，刚刚透出一丝转好的迹象。公司不久前发布的2014年上半年业绩显示利润率好于预期，摩根大通甚至认为——就业务而言——雅居乐已度过最坏时光。到了9月22日，雅居乐按照之前计划还公布了27.48 亿港元的配股融资计划。
然而，现实永远比故事更戏剧化。
在国庆长假的第三天，雅居乐突然停牌。港交所通告，雅居乐股份及其发行的债务证券及次级永久资本证券于10月3日上午九时正起暂停买卖，待发出有关公司内幕消息公告。
长假后，停牌的盖子被揭开，却如平地惊雷。10月10日晚间，雅居乐于晚间公告表述，公司董事局陈卓林已经在9月30日晚间被昆明检察院执行了“指定居所居住”的措施，且带走时间已经超过10天。坊间传闻陈卓林人在。而财新网透露，此事缘起云南项目。纪检部门在对原云南省委常委、昆明市委张田欣进行调查时，发现了雅居乐地产行贿云南省官员的线索。
同一天，雅居乐地产亦公告称，因无法按公告所载时间寄送相关文件，公司将暂停配股计划。
三天之后公司复牌，股价大跌。盘中最多曾跌逾三成低见3.3港元，创2009年以来新低。当日收盘跌17.19%，市值蒸发34亿港元。目前陈卓林家族持有雅居乐地产约62%股权，该股今年累跌达40%。
10月16日，波澜再起。雅居乐地产公告其执行董事黄奉潮亦协助调查，公司目前无法与黄取得联系。
除了云南贿案的阴影，一个更耸人听闻的消息也在市场流传。此前，中山市康大中信联合房地产有限公司董事长陈浩唯，公开陈卓林的兄弟陈卓贤与相识，而周是雅居乐背后的大股东之一。
尽管雅居乐地产给予否认，但这则消息使得其前景更加扑朔迷离。
外资大行开始更加密集地用脚投票。
标准普尔于10月10日率先将雅居乐“BB”长期企业信用评级和“cnBBB-”大中华区信用体系长期评级列入负面信用观察名单。标准普尔指出，由于财务杠杆上升、销售增速低于同业对手以及现金回款较低，雅居乐流动性一直下降。除去融资和信用难题外，雅居乐复牌后或许还将面临股价下跌、销售和原定进程滞缓等后续困境。瑞银也将雅居乐今明两年盈利预测分别下调24%和27%，予其“中性”投资评级，目标价降30%至6.16港元。瑞银发现，截至今年6 月底，雅居乐的销售回款率仅为70％，属行业中最低水平。汇丰认为，因昆明市人民检察院的介入，市场应考虑对云南资产的潜在影响；同时，该行相信，公司在经过第三季度的销售放缓，再加上这次事件的影响，全年达标能力已经削弱。
除了口头“唱衰”，外资投行亦急于同雅居乐在业务线。在10月16日雅居乐宣布重新启动供股计划时，原承销商汇丰、渣打和BNP的名字已然消失。
至此，雅居乐陷入自成立以来最严重的危机之中。与这次危机相比，2012年陈卓林在的“非礼秘书案”，只能算是“茶杯里的风波”。
1992年，由“时代家具厂”变身而来的雅居乐，在十几年的时间里，从广东省中山市的一个小开发商，成长为与富力、合生创展、恒大和碧桂园并列的“华南五虎”之一。2005年，雅居乐成功在上市。
回顾雅居乐的发展历程，你会发现这个生长年代所有成长要素：眼光、胆识、能力、人脉甚至运气，雅居乐全部具备。但所有这些要素都是双刃剑。不恰当的运用，甚至不恰当的组合比例，都会使企业前功尽弃。
押宝云南却无法复制清水湾的成功；不可抗的风险凸显“土地利润”模式隐忧；旅游地产难成大气，易成鸡肋；过度依赖明星项目，使风险增大，企业布局失衡。
雅居乐每一个成长的助力，后来几乎都变成了阻碍其继续成长的魔咒，甚至成为定时和不定时的。而这些风险何时爆发，根本力所能掌控。
【魔咒1】 载舟覆舟的政经关系
在全世界，房地产商与关系密切都是题中应有之义。只不过在中国，这种关系更多地被放到了台面之下，变成“以权谋财”和“以钱媚权”的交易。
以企业类别来看，家族式的民营房企更易成为非正常政商关系的冒险家，而这种关系“出事”的重灾区都是土地。
因为在中国，房地产商的两大命脉资源——土地和资金都直接间接掌握在国家手里。政商关系变现的价值极大，甚至构成房企盈利的主要来源。
虽然雅居乐一口否认其几乎“”的政商关系，但把与雅居乐地产始于15年前的数次交集对照起来看，的确令人感到非比寻常。
据某财经报道，“中山雅居乐花园” 是雅居乐地产创办后的第一个项目，而这个项目建成后的第三年即迎来了时任国土部部长的。中山三乡镇官网“三乡大事记”显示，1999年6月12日，曾到三乡镇参观，行程中唯一的商业项目就是中山雅居乐花园项目。而此时的雅居乐尚是一个乡镇级公司，正处于创业7年左右的爬坡阶段，急于打响知名度，获得优质资源。
在此次有据可查的参观中，一张照片显示，当时的陪同人员包括三乡镇镇长陆瑞芬，其亦为陈氏兄弟的大姨。
2005年12月15日雅居乐在上市时，高升为中央委副、部长。
而最能显示与雅居乐地产关系亲密度的一次接触，据举报人陈浩唯在一份声明中透露“2011年，陈卓林家族的老大陈卓雄嫁女，在雅居乐别墅开百席，专程出席参加宴会。当地村民，男女家亲朋戚友，以及当晚在场参加宴会的工作人员，都可以。”此时，已贵为局常委、会，已达其巅峰。
以周之位高权重若此，如在雅居乐的几个关键阶段，予以关照，易如反掌，对雅居乐则贵不可言。当然，到目前为止，这些都是假设。
低成本高毛利之谜
低成本土地、高毛利率的两轮驱动是雅居乐从一家不起眼的开发商一跃晋级成为全国第二梯队明星企业的重要模式。
因为土地成本是开发商所有成本中最大的一项。据业内人士分析，房地产的成本构成中30%-40%左右是收取的土地成本。
所以，土地上省钱，就是项目上赚钱。土地溢价甚至成为一个阶段内开发商利润的主要来源。
一个极端例子是，甚至在明星项目海南清水湾还未动工的时候，雅居乐就已经从土地上赚了大钱。清水湾的购地成本不到300元/平方米，但公司转手以53亿的总价向摩根士丹利出售了项目30%的股权，折合地价为1800元/平方米。
今年8月26日，雅居乐在举行2014年中期业绩发布会。在面对投行和券商提出的雅居乐以价换量策略在促进销售业绩的同时，将利润率的时候，陈卓林回应，“对盈利空间有一定影响，但影响不大，因为我们土地成本价低，只占整个售价的10%左右。”
陈卓林并不是在吹牛。历史资料显示，以雅居乐明星项目海南清水湾为例，2006年时的拿地价格是平均每平方米226元左右，但项目在2011年的确认销售均价则超过2万元/平方米。
定向出让、拿地成本低、付款时间晚、先开发再拿证、提高容积率等做法，是开发商运用土地杠杆的核心。这些“赚大钱”的诀窍，无一不需要与之间高度的默契和配合。
但正因利益巨大，低成本拿地模式存在着巨大的风险。不难看出，雅居乐高层连续牵涉云南项目调查，均祸起的土地。
2013年销售额为408亿元的雅居乐，在云南四大项目号称投资600亿元人民币。有市场分析人士指出，鉴于房地产滚动开发的行业特征以及较高的财务杠杆，在实际的开发中雅居乐撬动云南项目的资金远小于这一数字。该集团有高管曾透露，虽然海南清水湾号称投资200亿元，但集团早期投资大概只有30个亿便实现了销售回款。而云南的先期投入估计不会高过清水湾，大约10亿元左右便能够卖房子了，之后便以销售回款来滚动后续开发。
一位代理云南旅游度假地产项目销售人士向本刊表示，云南旅游地产项目用地超过半数以上实际采用的是定向出让方式。因为撇开旅游资源，腾冲、丽江和西双版纳只是四线城市，对于当地来说，大开发商是最好的招商引资对象，当地非常乐于在各方面给予积极配合和支持。据此前相关报道，雅居乐项目获得了云南当地的高度重视，项目签约现场均有地方主要官员出席。
由于地级县市的土地指标是按年来批准，每年办证的指标不够用，当地往往就会先卖地再办证，这种现象在国内招商饥渴的中小县区广泛存在。“包括侵占山地、林地、耕地等，没有办国土证，手续不齐就拿地先开建，但也是睁一只眼闭一只眼。”上述房企负责人称，这种违规圈占土地的方式，实际上是地方默认许可的，这些环节中都可能酿发。
据相关报道，在雅居乐的部分开发项目中，有土地证的只占一部分。以惠州白鹭湖为例，整个开发项目1.6万亩，其中有土地证的只有3000亩，而租地面积约为7000亩。因补偿存在争议，将土地出让给雅居乐，造成了当地居民的在2012年集中爆发。
尽管大面积圈地、兴建高尔夫等都面临关于国土资源方面的诸多政策，但雅居乐依旧在政策边缘积极游走。有业内人士表示，数万平方米的土地开发必须国土资源部，但为避免项目被否决，地方大部分将采取分期出让土地的方式。另外涉及到林场或者荒地时，企业可采用租用方式予以开发利用，尤其进行旅游综合开发的土地成本几乎可忽略不计。
不过，分批拿地也存在较大风险。以大开发商云集的西双版纳州为例，土地无序开发引发监管部门问责，随后土地审批明显收紧。此后，若干项目被要求整改，云南景洪市分管副市长还被给予行政记大过处分。
海南旅游地产发展有三菜一汤说法，即五星级酒店、高尔夫、游艇和温泉这四项基本组成一个典型的旅游地产的基础设施，据传有高尔夫球场的房子价格要高于没有该配套的30%。而发家于海南大本营的雅居乐也多次因土地违规建设高尔夫球场被整改。
今年5月19日，据国家发改委和国土资源部联合通报，云南腾冲雅居乐置业有限公司在2013年8月改变曲石生态旅游度假小镇建设内容建设高尔夫球场，占地792.8亩，其中耕地585.6亩。通报指出，2014年5月初，在云南省、保山市、腾冲县督促下，公司对高尔夫球场很快进行了整改。铲除果岭、发球台和球道，填满沙坑，切断球场供水系统，植树绿化，消除了高尔夫球场特征。另据通报显示，此次与雅居乐一同被点名的有五家球场，其中两家已经被罚款约1000万元，雅居乐是否要接受行政罚款，通报没有进一步透露。后有消息称，此次通报高尔夫建设违规，是作为高层“反腐”系统工程之一。
雅居乐因高尔夫被罚已非首次。早在2008年、2012年，雅居乐旗下多个项目因未经批准擅自兴建高尔夫球场遭到公开。
土地低成本中的“灰色成本”
事实上，企业开发过程中难以公开的“灰色成本”在房地产界早已是公开的秘密。备受关注的“30%灰色成本”之说最早由大学金融系副主任吕随启提出，他称商品房成本中的一些“灰色支出”占总成本的三成，既难以公开，又无法测量，以致房价虽一高企，开发商却仍嫌赚得不够。吕随启甚至曾表示，“如果30%的‘灰色成本’在阳光下被避免了，目前的房价打对折都没有问题。”
面对房地产暴利的说法，多位中型房企人士表示“有苦说不清”。其中一位开发商称，账面上的利润包含了看不见的开支，有些项目的“灰色成本”甚至在40%左右。
有一位大型房地产公司负责人曾公开表示称，如果都在阳光下运行，开发一个房地产项目的成本就能降低15%。
之前有房地产项目运作投资商透露，一个两至三亿元的项目，前期投入就会超过几千万元，加上前前后后送的礼物、红包，超过一亿元。
因为不能把“灰色成本”过多地积压在广告宣传等费用账目中，很多公司会选择多种方式“避账”。据之前相关报道，广东佛山某实业公司要开拓房地产业务，需要一大笔难以进账的费用，因此，该公司的副总经理与财务总监则负责筹办网络公司，报销开拓房地产所需要的招待费用、公关费用等，甚至以该网络公司为上述实业公司提供合作的形式，让“灰色”费用能够名正言顺地支出。利用空头公司报账、走账的方式并不稀奇，这部分的支出去向难以追究，事后也很难核实。
本来，按照雅居乐的计划，在进军西双版纳、腾冲、瑞丽以及昆明之后，接下来还要长驱直入一箭插入玉溪、大理、丽江等旅游市场更为成熟的城市争夺市场，显示其在云南大战一场的决心。但就在其与昆明市签订投资额高达150亿元的合作项目仅数月后，陈卓林本人便成为了昆明检察院的调查对象。在陈被检方控制之前，该集团云南公司的多个负责人已被调查。
在以来的反腐风暴中，云南的“地震”不断。据相关资料显示，云南已有两名省部级官员被处理：原副省长沈培平，原省委常委、昆明市委张田欣。此外，今年9月被调查的全国与资源委员会副主任委员白恩培，事发原因也主要与其近10年云南省委的任职经历有关。
“对房企而言，如果要出问题最有可能就是行贿官员。”此前有广东一家民营房企负责人接受采访时表示，”从广东近期出事的几家民营房企来看，无一不是因官员落马后，查出与房企存在利益输送问题。
业内曾有人推算，若是按照清水湾的回报率，云南四大项目最终可能给雅居乐带来上千亿元的销售额。而短期看来，在进阶千万级企业这个美好理想的道上，依然还有几多风雨。
【魔咒2】 旅游地产这朵带刺的玫瑰
明星清水湾
今年10月11日，胡润百富董事长兼首席调研员胡润发布了2014年胡润百富榜，发布地点选在了雅居乐海南清水湾。
“12公里海滩，走在犹如在积雪地上行走，脚下会发出‘咯吱咯吱’银铃般清脆的‘唱歌声’。在清水湾，每一颗沙粒都是一个美妙的音符。世界上只有3个地方的沙滩会有如此奇异‘会唱歌的沙滩’：一处是美国夏威夷海滩，一处是的黄金海岸，还有一处就是中国海南的清水湾。”
这是雅居乐清水湾开盘宣传的广告语， 而当年口吐读出这些美丽言辞的开盘主持嘉宾，就是央视主持人芮成钢。
2006年雅居乐以226元/平方米、10亿元人民币竞得清水湾项目296万平方米地块整体使用权。当时，资产并不雄厚的雅居乐号称以“大半身家”130亿元巨资投向清水湾，再后来就有了清水湾的。自海南清水湾2009年首次开盘至今已整5年。这5年也是雅居乐发展的缩影。
2009年3月，清水湾项目首次开盘，当年录得64亿元的销售业绩。2010年，作为清水湾营销负责人的简毓萍带领团队在、上海、等各大城市进行了一系列项目展示推广，清水湾当年销售冲上历史高点99亿元，为雅居乐全年销售贡献达三分之一。而当年雅居乐的整体销售额亦首破300亿元大关。据了解，2009年至今，雅居乐清水湾销售业绩已达450亿元。
不止如此，清水湾还一度是雅居乐的利润“奶牛”。有统计表明，清水湾项目曾在3年间对雅居乐的年均贡献率均维持30%以上。
此后3年时间内，清水湾的售价不断攀升，到2010年，平均销售价格高达2万元/平方米，雅居乐也在这个项目上获得超过300亿元的销售收益。
清水湾的巨大成功，除了给雅居乐的业绩添砖加瓦，更重要的是，它将雅居乐带上了旅游地产这条“看起来很美”的发展之。
“雅居乐早期并没有大规模做旅游度假产品，偶然机会拿到海南的地块，天时地利人和成就了海南清水湾，清水湾又成就了雅居乐。可以说，如果没有海南清水湾也就没有雅居乐旗下的其他旅游地产项目。”兰德咨询总裁宋延庆指出。
但旅游地产令人沮丧的下半场很快就开始了。2011年，随着国际旅游岛热潮回落，以及调控等带来的市场行情的整体转淡，清水湾开始下坡。根据此前数据显示，2010年-2013年，雅居乐清水湾销售额连续下降，分别为99亿元、72亿元、60亿元。而根据某机构的一份研究报告显示，清水湾2013年的销售额微升至78亿元。2014年雅居乐清水湾则计划销售80亿元。
受清水湾的销售下滑拖累，雅居乐的年销售额也一直在300亿—400亿台阶上徘徊。
于是，雅居乐一向标榜的低成本高利润模式，又变成了“短平快”节奏。清水湾与全国各地项目价格“齐跳水”，五一节雅居乐清水湾甚至“五折挥泪甩卖”。
据企业公布最新数据，今年上半年，清水湾为雅居乐在海南市场贡献近50亿元销售额，受益于大幅降价出货，清水湾销售回落态势有所回升。
“我们5年卖了8个组团，每一个组团都相当于一个大盘的量。”7月8日，在“情满同行”雅居乐清水湾分享会上，雅居乐海南云南区域营销总监吴耀华对如是说道。
“清水湾的成功让雅居乐选择全面旅游地产之。现在看来，这又拖累了雅居乐。旅游地产产品去化慢，管理难，资金沉淀巨大，而雅居乐之前讨论过的把旅游地产分拆上市的计划也早早夭折了。”某（中国）控股有限公司执行总裁丁祖昱表示。
更激进的说法来自于华远地产董事长任志强，“我就没看见海南有旅游地产。海南现在大部分是以卖房子为主，就不叫旅游地产！”而坊间流传最广的极端说法是，海南楼市库存十年也消化不完。
2014年上半年，海南楼市调控方向先紧后松。在政策大影响之下，2014年上半年，海南楼市共成交32632套，同比下降了28.89%；成交均价12195元/平方米，同比上涨了2.85%。上半年，海南楼市有重大事件引起了业内广泛关注，那就是房企价格战。价格战使三亚房价跌破1万，雅居乐清水湾“五折”甩货，文昌湾区房价7000元/平方米，降价走量，相互拦截客源抢客，岛内分销竞争激烈，成为海南上半年楼市明显特征。
某旅游地产事业部总经理胡晓莺将海南房价落潮过程称之为一个的回调，她表示，海南整体放量减缓、价格走低，主要取决于市场整体发展态势。虽然眼下企业拼命在拉短开发周期，但整个地产市场的情况使企业无法做到快打快销。
对于旅游地产，丁祖昱曾总结为“三个一”。“一分钱也没涨”：最近10年旅游地产的所谓价格上升与其他地产类产品相比几乎可以忽略不计；“一生只去一次”：中国旅游地产市场没有欧美国家居民对某一个度假地长期的持续的休闲度假需求，不存在多次重复旅游度假的可能；“一百年卖不完”：旅游度假地产毕竟还是属于辅助性、从属性需求，这就出现了休闲度假区域里只有一个超级大盘“独领”的情况，体量巨大，去化需要非常长的时间。
统计数据显示，万科、中信、首创、海航、华侨城、珠江地产等60多家知名的房企均已涉足旅游地产，总额超过8000亿元。
而如此巨大投资规模背后，“最大的困惑就是，旅游地产没有一个成熟的模式或者是成熟的理论指导开发商。”海南省房地产业协会秘书长表示。国际旅游地产专评委副主任林峰坦言，纯粹的住宅式旅游地产已经走到了尽头，大批量空置率项目成为“沉默”的资产，未来旅游地产要更功能化，旅游和地产应紧密地结合。而不仅仅是短期内因拿地容易融资便利，头脑一热就冲进来。
更令人难以对旅游地产市场重拾信心的是，尽管海南旅游地产市场阴影重重，但其已经是相对最靠谱的区域了。因为尽管丁祖昱不看好旅游地产，但他也认为，中国所有的度假目的地中，海南唯一是可能重复去的地点。
海南的明星项目
把雅居乐带到了云南的沟里
2005年的海南还没有走出房地产泡沫的阴影，雅居乐与海南省陵水黎族自治县签下了130亿元的旅游地产开发大单，项目起名清水湾。
2006年到2009年年报显示，雅居乐集团毛利年平均增长率仅为18%，但到2010年清水湾有结转记录之后，毛利一度达到53%以上。而雅居乐集团总资产规模则由2006年的174亿元快速达到2010年的698亿元，翻了3倍。
成功复制到遍地开花，还是把公司引到坑里，明星项目哪一个作用发生的概率更大？雅居乐清水湾一例告诉我们——是后者。
胡晓莺对本刊表示：“海南清水湾的成功无法复制，它不仅无法被别的企业复制，也无法被雅居乐自身旗下其他区域的项目所拷贝粘贴。”
胡的理由是，“坐拥不同风情的土地，旅游度假产品更像对一块精美布匹的高端订制。它无住宅开发快速复制，它更注重产品在前期建设规划、落地开工、后期营销与当地的人文环环相扣，以及与旅游产业的良好互动。”
胡的话被不幸言中。
清水湾的成功，看似是低成本高毛率模式的规律性成功，但其中“可遇不可求”因素的成色并不低。
首先，当时国内房地产市场仍然是烈火烹油、鲜花着锦的牛市；其次，海南有国际旅游岛的利好强力推动；第三，海南自然秉赋的优势过大，所具有的全国人民认可度，是其他旅游区域不可同日而语的。
创造奇迹的雅居乐2011年开始积极谋划在全国复制清水湾模式。目前，雅居乐开发的旅游地产项目达90多个，遍布广州、中山、南京、常州、扬州、上海、重庆、云南、沈阳、天津等多个城市。但在雅居乐看来，下一个“清水湾”会诞生在云南。
之南，无数奔放心灵的朝圣地。一向在选择旅游目的地得心应手的雅居乐大举布局全国旅游重镇云南。更看准了已被批复的《云南省旅游产业发展和规划纲要》，确定云南作为全国旅游产业发展试点省的政策亮点。
当年决心笃定的雅居乐开始了先后在西双版纳、瑞丽、腾冲签订旅游大盘项目开发协议，共揽下逾6万亩土地储备。其中，2011年4月13日，云南省第十四届西双版纳州边境贸易旅游交易会项目签约仪式在西双版纳州景洪市边江会展中心举行，陈卓林与公司副总裁黄奉潮、西安项目副总经理龚莉、时任海南项目售楼部副总经理简毓萍等出席了签约仪式。通过本次框架协议雅居乐获得两幅位于西双版纳州景洪市嘎洒镇大黑山脚下地块，总占地面积约2.7万亩，计划总投资约200亿元。
随后4月20日，雅居乐又获取两幅位于德宏州瑞丽市大别和姐勒地块，总占地面积约7000亩，计划总投资约50亿元。
时隔一月后的5月15日，雅居乐再接再励与腾冲县签署了一个总额高达200亿元的投资协议，按协议内容，雅居乐地产将在腾冲县曲石乡3万亩土地的范围内兴建旅游小镇。
在成功拿下三单后，雅居乐继续大手笔投资。今年6月，雅居乐高层出席了昆交会经贸合作项目签约仪式，宣布以150亿元投资西翥生态旅游实验区的“国际生态度假区”项目，成为当日投资金额最大的项目。据了解，该项目计划用地1万亩，打造集旅游、休闲、度假、酒店、体育运动、宜居为一体的多功能度假小镇。这样的开发体量，几乎称霸云南昆明旅游地产。
至此，雅居乐在云南拥有了包括西双版纳、腾冲、瑞丽、昆明四大项目，总投资额高达600亿元，涉及土地面积7.4万亩的旅游大盘项目。其中前三大项目都已进入实质开发阶段。以该四处项目的开发体量计算，雅居乐云南旅游地产项目总量相当于五个海南清水湾。
雅居乐内部对云南给予重望，了海南运作旅游地产的团队来运营云南项目，旨在再次创造类似于清水湾一样的销售。
然而，南橘北枳，时移事异。曾被雅居乐视为“第二个清水湾”的腾冲原乡项目，有云南本地市场人士指出，自开盘近一年来，销售进展较预期缓慢，情况并不理想。
资料显示，雅居乐原乡项目规划面积3万余亩，可建筑面积9000余亩，计划投资200亿元，首期房源约2400套。2013年11月23日项目正式开盘，根据年底发布的数据，该项目已销售400套房源，销售金额超过5亿元。但自此之后再无相关的销售数据披露，已经开盘的瑞丽雅居乐国际花园也同样如此。根据当地人士反映，原乡项目销售情况并不乐观，尤其是大户型，去化速度很慢。
某研究中心朱一鸣、洪圣奇分析师在报告中指出，不同于2009年，目前已有多家房企涉足旅游地产领域，仅仅在腾冲县也已有20多家企业计划建设19个旅游项目，并且这些项目的形态都很类似，同质化现象非常严重；其次，临近地区如丽江、西双版纳旅游地产的发展都会给腾冲的项目带来的一定的冲击，造成板块内外兼忧的局面；此外，腾冲是一个交通闭塞、消费水平较低的地方，在吸引力上远远不及旅游胜地海南，市场接受程度不高。
“雅居乐进入云南原乡开发产品，没有取得像清水湾一样成功的实现快速销售。主要原因企业只是单纯地把海南产品的形象、整体功能搬到云南，就会产生水土不服的情况。更遑论云南原乡可遇得当年国际旅游岛一样的火热机遇。”胡晓莺向本刊表示。
从陈卓林在今年8月中期业绩会上的表述推测，云南的项目销售似乎并不如雅居乐预期的理想。“今年云南市场的贡献不是太大，我相信明年或者是后年销售会增大”。
此外，项目面临的是旅游地产开发遍地开花式的簇拥热潮。某《2014年度中国旅游地产发展年报》显示，2012年年底对全国旅游地产数量进行监测得到数据是2259个，但经过短短一年，2013年年底，该数据飙升至5299，数据有近一倍增长。除去两广、环渤海板块，云南、海南仍然是全国旅游度假产品核心供应中心，聚集效应明显。
云南本地市场人士亦介绍，云南旅游地产同质化严重，竞争异常激烈。据悉，雅居乐云南原乡项目所在地腾冲县就已先后引进了世纪金源集团、云南红塔集团、深圳华隆集团、云旅集团等20多家大企业，达成了19个旅游重点建设项目的协议，涉及景区景点、高档酒店、康体运动设施等多类建设项目，总投资额近200亿元。
除此之外，在西双版纳由万达集团牵头，联合中国泛海、联想控股、一方集团、亿利资源等五家企业开发的旅游度假区开发规模达到2万亩之多。而另一个由世纪金源集团开发的西双版纳滨江果园避寒山庄项目投资额则高达400亿元。
胡晓莺表示，目前全国绝大多数品牌开发商已进驻云南，但如万科、万达、保利、绿地、龙湖、中海、方兴等知名企业进入旅游地产产品是作为企业转型过程中的产品辅线，即使有波动不影响大局，但雅居乐极度倚赖云南旅游地产大盘，显然更输不起。
同时她也指出，雅居乐长久以来，并没有针对产品进行较有深度的研发。旅游度假产品本身的个性化特点及投资属性对产品要求比较复杂，标准也高。由于目前我国旅游地产仍处于探索阶段，未来仍然扑朔迷离。
【魔咒3】 机会主义模式在周期转换时踩错点
作为“华南五虎”之一，在发展初期，雅居乐与“出身”相似的恒大、碧桂园等竞争对手所走的“市郊低成本、高周转滚动发展”模式十分接近，但陈氏家族却因海南清水湾最终选择了低土地成本高毛利率的旅游地产开发径。如今回首再看之前一起玩耍的“小伙伴们”，标准化产品的快速复制，高周转杠杆下的“高铁速度”已将他们送上千亿级宝座。
对于雅居乐的选择，兰德咨询总裁宋延庆向本刊表示，“雅居乐一向的大规模旅游度假产品，在加快周转方面面临严峻。因为旅游度假产品最典型特点就是——成本低、毛利润高、周转低。”
胡晓莺也认同这个观点。她对本刊表示：“住宅一般两年左右就可以滚动开发完成，但按照标准而言旅游地产短期最少也得腾出4~5年开发时间，上万亩储备量很大的开发企业需要10年左右。”她同时指出，雅居乐的开发速度已经是业内比较快的了。
作为家族式上市企业，业内一向认为雅居乐的架构、流程跟管控一向比较繁复，运作效率较低。比如，雅居乐的项目动工周期长，个别都在18个月以上。而快周转房企开工周期约8个月，当多数竞争对手努力通过快周转弥补利润率下降的不足时，而雅居乐则呈现出不进反退的迹象。雅居乐连续3年没有达到预定销售目标，而在2014年将700亿目标下调到480亿目标时，丁祖昱表示，“嗯，这才是我眼中的雅居乐。”可见雅居乐囿于产品及企业本身，“慢性子”的文青形象深入。
但是最为致命的却是，作为旅游度假地产产品，正如前文所述，它的个性化与对前期策划能力的要求都不可能使旅游地产产品高度标准化地复制。“如果将这种产品也做成标准化产品的话，那客户也容易产生对此类产品的审美疲劳。产品模式注定它不可能很快周转。”
胡晓莺对本刊表示：“原乡项目小户型有去化，但是大户型比较难走量，而且一期2000多套货量规模比较大，一旦销售不力就容易拖慢节奏甚至滞销。”雅居乐云南原乡产品销售情况即是佐证。
国内主题公园和生态旅游资源的佼佼者华侨城和观澜湖都是花费重金打造了旅游配套，然后才是有效提升地产项目的溢价空间。观澜湖打造时间超过20年，所以很多开发商希望旅游地产赚快钱是不切实际的，目前就全国范围来看，旅游地产项目能够快速销售快速回笼资金的案例比较少见。
兰德咨询通过对比百亿企业2013年的销售均价与业绩增幅关系发现，采取高周转、标准化开发模式的企业业绩增速较快，如碧桂园一个产品系列已有66个项目，基本实现了拿地标准化和产品标准化，而采取高溢价、差异化开发模式的企业业绩增长缓慢。
研究显示，产品定位和产品结构对业绩的影响更大，其背后是受“限购”政策影响程度的大小。公开资讯显示，2013年碧桂园销售均价是6654元/平方米，销售额同比增长123%；万科结算均价是10787元/平方米，销售额同比增长21%；合生创展去年合约销售均价为17205元/平方米，销售额同比下降3.2%。
华润置地的调整更说明问题。2013年华润置地实现销售额663亿元，同比增长27%；过去3年复合增长率达到41.74%，增速在500亿元以上企业中，高居第一。在回答近年来业绩快速增长原因时，华润前王印曾公开表示，一是“六成住宅，四成投资物业”的合理住商比，二是2009年后“开始的调整产品策略”，加大了中小套型和刚需住宅的供应比例（80%以上）。
显然，正是因为旅游地产产品周转慢以及产品布局周期等问题，雅居乐在2013年便透露出准备两条腿走的战略布署，不仅在年内对项目制定了一套严格的开发时间表，还在年报中称，要确保整体业务稳健增长，合理的产品结构尤为重要。
据此战略，雅居乐新的说法是，“本集团的产品结构是以刚需改善型为主，辅以旅游房地产及高端产品，因此，年内所购入的21个新项目中均以开发刚需改善型的的产品为主。”
“2013年4月份以来，雅居乐明显加大了短平快的住宅地块的获取，可见未来雅居乐想开辟一个新战场——刚需战场。这个布署对不对？不太对。”有超过15年房地产企业管理与产品线咨询经验的宋延庆向本刊表示。
宋认为，这是同一个错误的另一面。2011年到2013年，主流房企集中做刚需市场快速跑的时候，雅居乐则集中在做周转极慢的旅游度假地产产品，产品线布局错过了黄金期。
而到了2014年下半年和2015年，市场极有可能会逆转，从而爆发“刚需房火拼”。原因是过去限购的三年时间，基本上就是一个供应周期。众多企业集中在首置刚需市场发力，导致刚需盘供应量过快（远远快于首置需要人群的增量增速）。通过反复分析各类产品的供需曲线，宋延庆判断，房地产企业盈利点将在2014年由刚需产品转为改善型产品，而2014年被多年的改善型需求将随着双限政策隐退而加快，2014年—2016年基本是改善产品需求增速高峰期。如果2011年—2013年刚需与改善比例是8∶2,那么2014年—2016年二者比例将达到 6∶4。
由此推断，随着行业供需结构从卖方向买方市场的逆转，雅居乐如果在接下来转战刚需市场，将面临一个本已激烈的销售竞争。而如果在接下来3年内，雅居乐要在改善性需求产品竞争中脱颖而出，必须在产品品质竞争力达到更高的要求。而胡晓莺也表示，雅居乐对旅游地产产品深度研发力度这几年一直都不够。
宋延庆对本刊表示，企业战略踩点非常重要。雅居乐借势国际旅游岛，踩准了旅游地产的节奏。但如果不努力调整，在下一场房企狂欢的舞会上，在某些单项上表现还算优秀的雅居乐就会出现“一步差，步步差”的尴尬情况了。
土地储备尾大不易掉
2014年中报显示，雅居乐在40个城市及地区共拥有总建筑面积逾4200万平方米土地储备，平均土地成本为每平方米人民币1440元。据某监测，雅居乐土地储备存量足以满足企业未来10年的项目开发。
对于雅居乐土地储备，上海某房地产研究院研究员严跃进曾表示，集团2013年以来的土地策略还是有一定的失误，土地储备总量充足，三四线依然占较大比重。包括无锡、南通、杭州、惠州、西安、沈阳等城市，都背负了高库存的风险，这会影响其项目周转。
断顿有出局风险，过量囤地又必然使存货量和资金成本增加，土地储备量有多少算是“刚好”？
按照兰德咨询所提供反映企业土地储备面积多少的重要指标土地存续比公式（企业土地储备面积与企业上季度房屋销售面积比值），本刊测算雅居乐本年度三季度静态土地存续比达到49.8。（雅居乐9月累计预售面积为304.6万平方米，半年累计预售面积为220.4万平方米，土地储备面积4200万平方米）。
兰德咨询表示，如果企业存续比是10，也即按照上季度去存货速度，土地储备面积可支持10个季度（2.5年的开发），有的企业是5，超过40的就很少。如果考虑到企业未来要保持20%~30%的业绩增长，房地产开发企业的土地存续比在15~20之间比较恰当。
对于49.8比值，宋延庆表示这个只能衡量企业某一阶段的土地储备量，如果下季度企业周转速度加快，土地存续比会下降，假设企业按照今年三季度去化速度，4200万平方米土地储备够雅居乐开发12.45年。
他向本刊表示，如果企业土地储备增值低于资金成本，意味着土地储备是“亏损”的。适量的土地储备要以快速开发高周转为前提，如果开发销售速度慢，楼面地价和其他费用不断上涨，就会蚕食净利润。
胡晓莺也表示，旅游地产地价便宜，面积大并不意味着土地储备货值高。新的《闲置土地处置办法》施行后，企业面临因为土地闲置被无偿收回或罚款可能。海南已给出企业：两年内要是不开工，会对土地进行无赔偿性拿回。即使市场情况不好，企业也必须开工销售。如果一个企业土地储备过大，可能面临在同一时间各个项目都在之下必须启动爆发性建设，这个阶段企业无疑成本高启，风险巨大。
土地魔咒的警示是，近几年转型旅游地产的企业，许多都是在二级市场上拿不到地的企业。圈下大量看似便宜的土地后，前期投入虽无可避免，而实现现金流平衡却可能在三五年以后——有限资金沉淀到需要大量资金投入的项目中，周转率非常低，远不如投向能使业绩增速、现金流更优的短平快项目。“不要被土地储备的‘双刃剑’刺伤”。宋延庆表示。
2014年雅居乐落子马来西亚，斥资近13亿元拿下的马来西亚吉隆坡两大项目。“生意不好做，几次马航事件后，国内客现在都不愿来马来西亚投资了，国内开发商在当地投资的项目要么封盘等待时机，要么很小批量地推盘试探市场，拉客也都是去新加坡和印尼了。”一位熟悉东南亚市场的人士如上表示。
尾声：
截至本刊发稿时，雅居乐涉“大老虎” 事件仍然疑云团团，尚无正式证明该举报人的单方面说法。
而业内一位接近众多地产上市公司的专业咨询人士对本刊表示：“以过往经验，落马及子女直接作为实体企业大股东的可能性极小。入股重资产实业公司并不是他们的一贯作派，他们及子女名下一般都会设有自己的投资公司。即使有‘大老虎’入股，作为上市企业，他在入股名单上也没有任何体现，收益更无从保障，没有意义。”
如果孤立地看待“涉周”疑案，贝塔策略合伙人、大学博士杜丽虹认为雅居乐的体质还不算弱。她对本刊表示，“行业整体发展存有巨大压力，排除当下负面消息，雅居乐公司整体面还不错。历史上每次行业调整，雅居乐反应都非常及时迅速。得益于低成本、高毛利的模式，雅居乐应有足够的降价空间来实现去化目标。作为一家拥有二十余年运营经验的上市公司，雅居乐仍有其优势。”
虽然现在包括房地产项目在内的各方面运营均为正常，但以现在的业绩表现来看，雅居乐完成今年480亿元的目标仍有不小困难。
截至今年9月，雅居乐的预售建筑面积为304.6万平方米，累计预售金额为285.9亿元（同比增长12%），相当于完成全年销售目标（480亿元人民币，同比增长20%）的六成。即使早前将700亿元销售目标调低为480亿元，盘旋在雅居乐上空的仍然无疑会增加买房者的疑虑，令公司未来的销售展望存在恶化可能。
雅居乐事件可以说是2014年中国房地产市场最不愿意看到的一个坏故事，这个故事的结局不可预知，但绝不是午后打盹的小梦魇，而是正如夏日南方的暴风雨的来临，可能一次比一次更猛烈。
正如楼下失眠的人永远在等楼上那个脱掉的第二只靴子才可以安然入睡一样，不管是商业长期发展战略模式的思考重构，还是短期风险的应对处理，都使得当下的雅居乐故事，仍然未完待续。
【附文】
雅居乐亡羊补牢的M公式
无论房地产企业开发模式如何不同，目的均是通过投资实现企业资本收益最大化。
典型的盈利模型为：M=s×f（M为投资回报即利润，s为销售额/开发规模，f为回报率）。实现M最大化只有做大s与提高f两条径。s（规模）取决于企业“资金池”容量，客观存在。在较小s值情况下，要尽快做大s值只能走可快速做大规模的高周转之——只有高周转，速度才能更快，才能跑赢市场。
同时，房地产开发资本投资回报率f不是利润率，而是利润率f 1、周转率f 2 和杠杆率f 3“三率”连乘计算的结果。即f=f 1×f 2×f 3。但随着市场形势变化与竞争激烈，行业f1平均利润率大约每年以1%速度下滑，而土地与资金成本提高，使f 3杠杆率越来越低。因此，提高回报率f最直接、最有效的方法竞争只集中在提高周转率f 2上！撇开繁复的计算公式，通俗总结而言即是：企业就是要卖房!
按照企业发展规律，要提高周转率f2的最佳方式就是要“快”,即快速周转、高效开发。从一线品牌企业的成功经验来看，推行产品标准化、管理标准、供方资源战略化是实现“快”的最有效方法。而且事明，只要能实现快速周转，f1利润率和f3杠杆率也随之提高。
数据显示，不同企业的去化率相差很大。以千亿俱乐部最大黑马“碧桂园”为例，2013年销售额1060亿元，同比增长123%，主因就是加快周转去化。碧桂园对项目开盘的基准节点要求是拿地后5～7个月，部分项目已实现3～5个月开盘。对去化的要求，（年末）存货在第二年6月要去化75%；存储土地项目两年内去化率达到90%，当年一年内将所有的新买地的房子包括地下室百分百全部卖掉。据测算，2013年，该企业去化率达到70%，显然碧桂园在正确的节奏期，集中发展可高速周转、标准化的住宅产品占到很大功劳。
逆水行舟，不进则退。在2013年年报中，陈卓林，要拿出壮士断腕的决心将“短平快、快周转”上升到公司战略调整高度。
今年的雅居乐明显放缓了开发节奏，加大了营销力度。雅居乐在年初掀起一场全线降价去库存的抢跑赛，任务甚至细分到每个星期。国泰君安（）分析师余立峰认为：“雅居乐的战略在2014年更为务实，对公司是积极的一步。”
公司管理层表示，公司主要在“强销售、去库存、重回款”的方面下功夫。“我们集团会每个月的销售情况，据此修订下个月的销售情况。”雅居乐集团总部营运总监兼助理李雪君曾表示，公司在项目层面将销售计划细分到每个星期，有时候销售变化很大，每天班前班后都会总结一下。
李雪君介绍，雅居乐去存货有两个策略，第一是改善库龄的时间和结构，第二是提升整体的去化率。在库龄结构方面，上半年有整体的改善，2013年之前的存货达到54%的去化率。
“库龄长了以后，我们优先处理时间久的。第二部分是新增加的库龄方面，会设置一个存货的水平，我们认为合理的存货水平可以将风险降低，这样，未来市场比较好的时候，可以不至于产生断货的现象。”李雪君介绍，公司整体的去化率目标设置在60%到77%，新增存货库龄不能超过6个月。
在转型高周转模式中，雅居乐制定了一套时间表，要求项目公司拿地后5天内进场探察，15天内定方案，30天内申报，150天内进行开工，240天内涉及领域，320～420天内开售，开售之后，3～6个月内现金流要回正。“接下来将推出的新项目基本都做到了之前提出的12～14个月开工的节奏。”在2014年中期业绩发布会陈卓林如上表示。
“去家族化”被打断
如果不是“涉周”传闻与被“居住”打断步调使公司转向“维稳”，今年正以提振销售和去家族化管理为重心的雅居乐地产正在“”的上阔步前行。
“上班是同事，下班是亲友”。家族化运作模式固然在广东房企中是一种常态景象，其中，雅居乐地产家族色彩最为浓重。业内普遍认为，几乎雅居乐的每个核心环节都掌握在家族手中。因而其架构、流程和管控都相对繁复，作为一家上市公司，运作效率较低。雅居乐也因此“错过了近几年的快速发展期，没有跑赢大市”。
雅居乐家族企业模式曾被戏称为业内“皇族内阁”和最为精诚的“兄弟连”。在管理高层内部形成决策的金三角——陈卓林、陆倩芳（陈卓林之妻）、陈卓贤（陈氏家族最小的弟弟）。
在2014年3月以前，陈卓林为雅居乐集团兼执行董事，陈卓贤和陆倩芳均为集团副和联席总裁，陈卓雄、陈卓喜和陈卓南3人均为集团执行董事和高级副总裁，6人合计持有公司71.25%的股份，其中，陈卓林与陆倩芳合共持有雅居乐63.58%股权。
这6位核心牢牢把控着所有运营环节的核心，而集团的8个副总裁则根据各自对董事局的6位负责。
“最近几年，雅居乐意识到自身存在的一些问题。”丁祖昱表示，雅居乐近两年来，从战略、管控、结构等方面进行了卓有成效的调整。疲软的销售与董事局家族色彩过重的软肋成为企业的两个主攻方向。
2014年以来，22年的家族企业雅居乐宣布董事会重组。公告显示，原董事会执行董事陈卓贤、陈卓喜、陈卓南三兄弟及陆倩芳调任为非执行董事，而副总裁黄奉潮、梁正坚及陈忠其获委任为公司的执行董事。
3位新执行董事均为公司的资深集团副总裁，加入时间15年至21年不等，在雅居乐于上市时已是集团的高级管理人员。获委任的执行董事黄奉潮，为雅居乐副总裁及海南、云南区域的区域总裁。1999年加入雅居乐，曾任集团房地产管理中心总监及花都、南湖项目总经理，在运营管理和开发等方面都是很有经验。梁正坚于1996年加入雅居乐，曾任集团项目物业公司经理、项目副总经理及总经理，集团最大区域华南区域的总裁，为雅居乐打下一半的江山，未来将主要负责集团华南区域项目的管理及经营工作。陈忠其为集团副总裁，从1993年到现在21年，从公司员工做到管理层，经验丰富，曾任集团工程总监兼总工程师、项目工程部主管、项目管理部副总经理及房地产管理中心副总监，主要负责集团房地产开发工程管理。
雅居乐的内部管理也来自全国战略布局的推动，数据显示，2013年，广东省项目的销售金额占雅居乐总销售额的61%，海南及云南省的旅游房地产项目销售金额占21%，东北、华北、华东、华中、西南等几个区域却只贡献了18%。
“我们几兄弟从成立到现在，要放手也
很不舍得，这是真的，”陈卓林在今年年初的业绩发布会上袒露。他表示，“我们几兄弟掌管雅居乐有二十多年，就像其他家族企业一样，也算不错的，当然公司发展到现在已有22年，有条件、有可能去做一个规范市场化。我们一个家族6个人，4个卸任执董，包括我弟弟以及我太太，实际上都有自己的想法。至于我大哥，我希望他可以早日退休。”
之后，雅居乐董事陈卓林表示：“我个人感觉是工作起来爽很多，每项工作都是按照指标去执行。”
但自10月10日起，因受“涉腐”传闻冲击，陆、陈二人无奈，又重返执董之位。而被寄予厚望的非家族悍将黄奉潮，亦处于失联状态。
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